¿Cómo es la valoración de empresas en tecnología e innovación?

Iniciemos este artículo con el siguiente ejercicio de valoración: usted es invitado a valorar una compañía de seguridad y vigilancia para unidades de vivienda con la utilización de drones 24 horas del día los 7 días de la semana.

Los aspectos fundamentales de la innovación son:

• Los drones no hacen ruido
• Su batería dura 24 horas
• Pixelan la imagen al identificar el espacio privado de las viviendas
• Las imágenes de los drones se encuentran conectados a un Centro De Atención y monitoreo que nos avisa la presencia de intrusos.

Una primera reacción natural que he identificado cuando se presentan ideas de proyectos de innovación es asumir que debemos demostrar su inviabilidad mediante objeciones, como, por ejemplo, ¡ninguna persona va a querer drones volando durante el día y la noche encima de sus casas! O alternativamente, incorporar nuestros propios sesgos y preconcepciones, ¡contrataría inmediatamente los servicios de esta compañía!

La realidad del asunto es que valorar esta compañía de innovación requiere algo más que nuestra opinión subjetiva, necesita resolver los siguientes cuatro cuestionamientos con los que podremos construir nuestro ejercicio de valoración:

¿Es tecnológicamente viable el proyecto?

Por definición, como financieros y valoradores de compañías no tendremos las suficientes herramientas para desestimar o garantizar el futuro de la viabilidad de una idea temprana desde la perspectiva de tecnología e innovación.

Será necesario incorporar el concepto de uno o varios expertos independientes en tecnología que nos adicionen al análisis su perspectiva de viabilidad y ventaja competitiva desde el punto de vista de innovación. Incluso, en caso de tener impacto legal y regulatorio será también prioritario la vinculación a la evaluación de expertos legales, sumado a un equipo de investigación de mercado (market research).

Algunos emprendedores o inversionistas de Venture Capital leerán el párrafo anterior y desestimarán el análisis como “Analysis Paralysis”. Optarán por una estrategia avestruz “Ostrich strategy” (analogía según la cual los avestruces supuestamente entierran su cabeza en la arena ignorando toda la información alrededor) y valorarán la empresa en base a la necesidad de capital y un porcentaje solicitado. ¿Por qué no? El futuro es incierto y el proyecto puede funcionar. Finalmente, el objetivo de este artículo no será demostrar la superioridad del análisis estructurado por encima de la inversión rápida, sino enfocarnos en el ejercicio financiero de la valoración de una empresa de tecnología e innovación mediante la metodología de flujo de caja descontado.

Para nuestro ejemplo, asumamos que el informe del experto nos afirma que, si bien la viabilidad de la batería de 24 horas no es lograble en el corto plazo, si es posible diseñar un sistema de recarga y reemplazo automático que logre el objetivo. El informe adicionalmente considera viable la insonorización y el sistema de pixeles de imagen aplicando las herramientas y el recurso humano adecuado.

¿Cuánto han sido las inversiones realizadas hasta el momento de la valoración?

Un primer referente de valor consiste en obtener el valor actual de las inversiones realizadas hasta el momento, indexado con una tasa de retorno adecuada para el inversionista -denominada en valoración Cost of Equity ke-.

Debemos advertir que el solo anuncio de la aplicación de esta metodología de valoración implicará con alta probabilidad objeciones inmediatas por parte del equipo fundador. Considerarán que no refleja el valor intangible de su idea.

Observemos para el caso del negocio de drones como sería el análisis: se han invertido cinco millones de dólares para la innovación en insonorización, cinco millones de dólares para el incremento de duración de la batería, cinco millones de dólares para el control del píxel de imagen y cinco millones de dólares para la conexión con el centro de atención y monitoreo. El total de la inversión realizada hasta el momento es de 20 millones de dólares distribuidos durante los cuatro años anteriores.

El modelo de valoración bajo esta metodología sería el siguiente:

Observen de la tabla anterior, como el valor de la compañía de Drones de vigilancia es de 25.52 millones de dólares. Este valor no asume el éxito ni el fracaso del proyecto, simplemente remunera al accionista del proyecto por su capital invertido. El ejercicio es útil es como referente de valor, pero nos dejara por fuera el análisis de potencial de generación o destrucción de valor.

1. ¿Quiénes son los accionistas y quiénes son los empleados del proyecto?

Observen con atención el final del párrafo anterior. Encontrarán la palabra accionista resaltada. Esto es, porque el valorador de empresas se enfoca en encontrar el rango de valor del patrimonio del (los) accionista(s) de la compañía, no de los empleados que en ella trabajan.

En valoración de empresas tradicionales en etapa madura, se asume que los salarios actuales incluidos en los gastos recompensan adecuadamente el talento humano vinculado a la compañía y finalmente que cada ejecutivo podrá ser -con mayores o menores dificultades- reemplazable por otro de iguales condiciones profesionales. Este supuesto anterior -tan utilizado en la práctica- será uno de los principales obstáculos que deberemos sortear en valoración de empresas de tecnología e innovación.

Normalmente, en este tipo de compañías encontraremos una mezcla de fundadores con salarios distorsionados de la realidad del mercado (al alza o a la baja), que combinan su rol de accionistas con el de empleados de la compañía. En algunos casos incluso, veremos fundadores que por su avanzado conocimiento técnico no serán reemplazables o incluso que las patentes y derechos de propiedad intelectual no se encuentran registrados a nombre de la compañía que estamos valorando sino a título personal. De nuevo, requeriremos de la ayuda de expertos técnicos y legales.

La valoración de empresas de tecnología e innovación es un ejercicio multidisciplinario que requiere desde sus inicios acompañamiento legal y técnico.

Para nuestro ejemplo de la empresa de Drones asumiremos que los accionistas fueron inversionistas de capital que aportaron sus recursos sin vinculación laboral en la compañía.

2. ¿Cuánto es el flujo de efectivo futuro de la compañía?

Alcanzamos el momento de la valoración donde debemos combinar la evaluación financiera de proyectos con la valoración de startups. Es decir, debemos proyectar el estado de pérdidas y ganancias y el flujo de efectivo para encontrar el valor presente resultante, que finalmente será el resultado de nuestra valoración.

Este valor resultante de la valoración será en espejo la inversión inicial de un nuevo comprador que, con ayuda de algo de matemáticas financieras podremos demostrar obtendrá un retorno igual a la tasa de descuento Ke, -siempre y cuando todo ocurra tal cual fue proyectado-.

Vamos a requerir modelar los ingresos en forma de Precio por Cantidad (Análisis P. x Q.), los egresos de la fabricación inicial de la herramienta tecnológica, la implementación, el empuje comercial y el soporte cuando el proyecto esté en marcha. El vínculo entre el costo de recurso humano (Headcount) y cada una de estas fases del proyecto requiere la coordinación del valorador con el equipo fundador.

Adicionalmente, en términos de consistencia, el modelo requiere que el crecimiento de ingresos y nuevos clientes sea acorde a los egresos y las inversiones asociadas a esta rampa de ventas.

Miremos para nuestro ejemplo, como sería nuestro modelo, únicamente para efectos ilustrativos y simplificados, ya que en realidad no evaluamos la viabilidad de una empresa de drones de vigilancia:

El valor de la compañía será de 108 millones de dólares, resultado que finalmente exigirá del valorador la sustentación de la consistencia de las cifras de ingresos, egresos, inversiones y de manera relevante, el motivo por el cual asume la estabilización del flujo de efectivo en el año t + 8 (valor terminal). Adicionalmente, el comprador querrá evaluar diferentes escenarios y la aplicación de diferentes tasas de descuentos ke% para evaluar su oferta.

La ausencia de múltiplos comparables y de un tamaño mercado existente se sumará al nivel de reto adicional que el valorador enfrentará en este tipo de evaluaciones.

Como pudimos observar, valorar empresas de innovación y tecnología -aunque en su esencia es similar a la valoración de flujo de caja libre descontado- requiere unos esfuerzos adicionales por parte del valorador, tales como, un trabajo multidisciplinario más amplio y un entendimiento más profundo de los drivers del costo y su relación con el ingreso. La recompensa de un análisis estructurado como el acá planteado, será un modelo con el cual el inversionista tendrá claro cuánto deberá invertir adicional a la adquisición y cuál es su retorno real ante los diferentes resultados obtenidos.

Por el monto de las inversiones asociados y por la dificultad de reversar una decisión de adquisición, se recomienda destinar el tiempo y recursos destinados para este tipo de análisis estructurados. Finalmente, el profesor Damodaran de la Universidad de Nueva York NYU nos dice lo siguiente: “Si ignoramos los principios de finanzas corporativas (la rentabilidad de las inversiones debe superar el costo de oportunidad promedio ponderado y el flujo de caja debe ser suficiente para el pago de las obligaciones financieras) la pregunta no será si pagaremos o no el costo, sino cuando”.

Felipe Mejía M.

Director Mitvesk Banca de Inversión.